Стремление стран с рыночной экономикой обуздать стихию рынка способствовало становлению     в     международной на рынке ценных бумаг         практике общих принципов формирования организованного     рынка    ценных    бумаг (далее —  РЦБ). С этой целью в боль­шинстве стран во 2-й половине XX в. со­здана   специализированная   общегосудар­ственная система хранения и обслуживания обращения ценных бумаг. В США, например, центральные депозитарии существуют с конца 60-х годов, в Японии — с начала 70-х, в Великобритании — с конца 70-х. Во 2-й половине 90-х го­дов после ряда финансовых скандалов, показавших губительность установки на полную рыночную саморегуляцию в данной сфере, Украина также обратилась к используемому  в   зарубежной   практике   комплексу  мер,   позволяющих  сделать РЦБ более организованным и регулируемым.

Наметившаяся в Украине тенденция к формированию целостной, подконт­рольной и поддающейся регулированию системы субъектов РЦБ обусловлена, с одной стороны, необходимостью предупреждения массовых злоупотреблений на рынке данного вида. Наличие благоприятной почвы для злоупотреблений — спе­цифика любого неорганизованного рынка, тем более финансового, где обращаются крупные капиталы, задействована масса мелких инвесторов. С другой стороны,

Глава 16. Ценные бумаги

455

необходимо решать стратегические государственные задачи по применению пере­довых технологий в обслуживании обращения ценных бумаг, повышению эконо­мичности исполнения соглашений, интеграции в международный РЦБ.

На современном этапе РЦБ представляет собой целостную систему взаимо­действия субъектов хозяйствования, специфика правового статуса которых опре­деляется их функциональным назначением на рынке. Последние избирают одну из организационно-правовых форм предприятий по собственному выбору, если он не ограничен специальным законодательством о субъектах РЦБ Например, в Украине фондовые биржи могут создаваться в форме акционерного общества, предприятия-депозитарии — в форме открытого акционерного общества и т. д. Существуют специальные предписания относительно вида предприятия и для ряда других субъектов РЦБ. Как правило, субъекты РЦБ действуют в форме хозяй­ственного общества. Соответственно их правовой статус определяется законода­тельством о хозяйственных обществах (Законом Украины «О хозяйственных об­ществах» от 21 сентября 1991 г.). Кроме того, специфика правового статуса того или иного субъекта РЦБ дополняется специальным законодательством, регули­рующим положение данного субъекта на РЦБ (законодательством, определяю­щим особенности статуса фондовых бирж, регистраторов собственников именных ценных бумаг и ч. д.). Эти особенности являются продуктом публично-правового регулирования с целью реализации публичных интересов в данной сфере общест­венных отношении. Таким образом проявляется сочетание частноправового и пуб­лично-правового регулирования в определении правового статусь конкретного субъекта.

Классификация участников рынка ценных бумаг в Украине б зависимости от выполняемых ими функций может быть представлена следующим образом, инвес­торы (индивидуальные и институциональные), эмитенты и профессиональные участники РЦБ. В числе последних выделяются номинальные держатели, регист­раторы, хранители, депозитарии, торговцы ценными бумагами, организаторы тор­говли ценными бумагами, саморегулируемые организации.

К каждой группе субъектов предъявляются особые требования, общие для всех субъектов, входящих в ту или иную группу. Так, эмитенты акций обязаны раскрывать информацию о выпускаемых ценных бумагах и регистрировать выпуск акций, профессиональные участники РЦБ — получать специальное разрешение или лицензию на осуществление деятельности на РЦБ. Деление субъектов на группы не означает, что один и тот же субъект не может входить в несколько групп одновременно. Само деление используется законодателем как средство стандартизации инструментов государственного регулирования правового статуса различных субъектов хозяйствования, осуществляющих функциональные виды деятельности на РЦБ.

Сердцевину организованного рынка ценных бумаг составляет общегосудар­ственная депозитарная система (в Украине — Национальная депозитарная систе­ма), которая обеспечивает хранение и обслуживание оборота ценных бумаг, учет прав собственности на ценные бумаги. Прямыми участниками депозитарной сис­темы являются субъекты хозяйствования, выступающие на РЦБ в качестве депо­зитариев, хранителей и регистраторов.

Остальные участники РЦБ — опосредованные участники депозитарной сис­темы (ее клиенты). В их числе можно выделить эмитентов, инвесторов, номи­нальных держателей, торговцев ценными бумагами и организаторов торговли цен­ными бумагами, выполняющих каждый свои функции на рынке ценных бумаг.

загрузка...

Закон Украины «О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине» от 10 декабря 1997 г. выде­ляет в качестве опосредованных участников Национальной депозитарной системы организаторов торговли ценными бумагами, банки, торговцев ценными бумагами и эмитентов. Данный перечень может быть критически оценен с точки зрения его полноты и чистоты принципов классификации. Так, из числа опосредованных участников Национальной депозитарной системы необоснованно выпадают номи­нальные держатели и инвесторы, которые являются клиентами хранителя. Эклек­тичный характер перечня вносит путаницу в классификацию участников рынка ценных бумаг. Банки согласно Закону Украины «О банках и банковской деятель­ности» от 27 декабря 2000 г. играют универсальную роль и могут выполнять на рынке ценных бумаг функции депозитария, регистратора собственников именных ценных бумаг, торговца ценными бумагами и др. Поэтому ошибочным является отнесение их к классификации по функциональному назначению.

Уместна также классификация по организационно-правовым формам, где, по­мимо банков, функциональные виды деятельности на РЦБ осуществляют инвес­тиционные фонды, венчурные фонды, инвестиционные компании, страховые ком­пании, доверительные общества, фондовые биржи, торгово-информационные системы, предприятия, получившие разрешение на ведение депозитарной деятель­ности или торговлю ценными бумагами, другие субъекты хозяйствования, высту­пающие на РЦБ в качестве эмитентов или инвесторов.

Классификация субъектов хозяйствования, действующих на РЦБ в Украине, представлена в схеме 15, а основные взаимоотношения между ними — на схе­ме 16.

Эмитент ценных бумаг — субъект хозяйствования, который от своего имени выпускает ценные бумаги и обязуется выполнять обязательства, вытекающие из условий их выпуска. Обязательства должны выполняться в сроки и в порядке, предусмотренном законодательством, а также решением эмитента о выпуске акций.

Эмитентами ценных бумаг в Украине согласно Закону Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже» от 18 июня 1991г. (с изменениями и дополнениями) могут выступать государство в лице уполномоченного органа, органы местного са­моуправления, юридические лица и в случаях, предусмотренных законодатель­ством, физические лица.

Классификация субъектов хозяйствования, осуществляющих деятельность на РЦБ в Украине

Схема 15

 

По функциональному назначению	По субъектному составу
Эмитенты	Государство Органы местного самоуправления Предприятия и другие субъекты хозяйствова­ния
Инвесторы	Индивидуальные: Государство Органы местного самоуправления Предприятия и другие субъекты хозяйствования Физические лица
	Институциональные: Инвестиционные фонды Венчурные фонды Страховые компании
Профессиональные участники
Номинальные держатели	Банки Предприятия — хранители ценных бумаг Предприятия-депозитарии Компании по управлению активами ИСИ Доверительные общества
Регистраторы	Предприятия-регистраторы Банки Предприятия-хранители и предприятия-депози­тарии, получившие разрешение на ведение ре­естра собственников именных ценных бумаг
Хранители	Банки Предприятия — торговцы ценными бумагами
Депозитарии	Предприятия-депозитарии
Торговцы ценными бумагами	Предприятия — торговцы ценными бумагами Банки
Объединения профессиональных участников
Организаторы торговли ценными бумагами	Фондовые биржи Торгово-информационные системы
Саморегулируемые организации	Ассоциации и др.

Несмотря на сделанную оговорку, эмиссия ценных бумаг (кроме векселя) фи­зическими лицами законодательством Украины не предусмотрена. Точно также не предусмотрено право физических лиц осуществлять профессиональную деятель­ность на рынке ценных бумаг. Как будет показано ниже, все субъекты профес­сиональной деятельности согласно действующему законодательству должны быть юридическими лицами. Для сравнения: в ряде зарубежных стран таким правом наделены также физические лица (США, Великобритания, Германия, Италия [7], РФ [8] и др.).

Эмитентом государственных ценных бумаг является государство в лице его уполномоченных органов ( в Украине — в лице Министерства финансов).

По общему правилу, решение о выпуске государственных ценных бумаг при­нимается правительством, кроме случаев, когда выпуск государственных ценных бумаг производится за пределами госбюджета. Решение о таком выпуске должно утверждаться органом, принявшим государственный бюджет, то есть законода­тельным органом. Краткосрочный выпуск ценных бумаг может совершаться по решению уполномоченного государственного органа. Так, в Украине по решению Министерства финансов производится выпуск краткосрочных казначейских обяза­тельств.

По общему правилу, уполномоченный государственный орган освобожден от обязательств по опубликованию стандартной для всех эмитентов информации об эмитенте.

Денежные средства от размещения государственных бумаг поступают в госу­дарственный бюджет.

Использование данного финансового инструмента на рынке ценных бумаг яв­ляется наиболее сложным и значимым для макроэкономики процессом. В связи с этим государственное регулирование эффективности его использования имеет пер­востепенное значение.

Специалисты отмечают, что неоправданно высокий уровень прибыльности об­лигаций внешнего государственного займа (ОВГЗ), превышающий значение мак­роэкономических показателей (рентабельности по отраслям экономики в целом, уровня инфляции цен потребительского рынка и др.), привел к формированию рынка ОВГЗ как самодостаточного, к обособлению кредитно-банковской системы от производства. Производство осталось без капиталов, которые можно было бы инвестировать в возрождение реального сектора экономики. Банковские и небан­ковские ресурсы направлялись на рынок ОВГЗ, минуя другие секторы экономи­ки, провоцируя диспропорции на макро- и микроуровнях [9].

С другой стороны, следует учитывать высокую спекулятивную активность «теневиков» вокруг ОВГЗ. В ноябре 1997 г. они обеспечили практически мгно­венный отток за границу валютных резервов НБУ по сформировавшемуся зам­кнутому кольцу на рынке ценных бумаг — МВФ и прочие иностранные креди­торы оказывают «помощь» в валюте, которую нерезиденты возвращают назад посредством конвертации сверхдоходов по ОВГЗ в гривнях в иностранную валю­ту, оставляя Украине чистые долги с процентами на проценты.

Схема 16

Основная схема взаимоотношений между участниками РЦБ в Украине

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Фондовая биржа ТИС	/	Депозитарии других хранителей   ч и эмитентов
						Депозитарный договор	ХРАНИТЕЛЬ
Договор о клиринге и             1 расчетах по согла-             /
Клиринговый депозитарий	/	Корреспондентские отношения		\    -	Депозитарий хранителя
				\	„		Зедение счетов в ц/б; выполнение функций номинального держателя
Поставка   ц/б   на   счете хранителей в депозитарий с одновременной оплатой денежных     средств     на				/	для хранителя, возможно выполнение функций номинального держателя	Договор-поручение на осуществление операций с и,/6
	\
Договор о денежных               \ расчетах по согла-                  \ шсниям с ц/6							Договор об открытии счета в ц/б Договор-поручение на осуществление операций с ц/б
		Депозитарий эмитента
Расчетный банк		Обслуживание     опера­ций    эмитента   относи­тельно выпущенных им ц/б
		ЭМИТЕНТ		Договор о ведении реестра собствен­ников именных ц/б	Регистратор		ИНВЕСТОР (собственник ц/б)
					Ведение    реестра    соб­ственников Ц/ б и номи-
					нальных держателей

В этом наглядно проявляется эффект финансовой пирамиды — неотъемлемого спутника саморегулирующегося рынка, механизм реализации которого более 200 лет тому назад раскрыл английский экономист Р. Прайс [10]. Эти процессы, без­условно, требуют государственного регулирования.

Остается поверхностным также правовое регулирование в этой сфере, следст­вием чего является, например, ситуация, когда соответствующие органы, уполно­моченные государством осуществлять выпуск и погашение облигаций, нередко вы­полняют свои обязательства перед держателями облигаций не в форме выплаты денежных средств, как это предусматривалось условиями выпуска, а путем кон­версии облигаций в новые ценные бумаги независимо от волеизъявления держа­теля облигаций (облигации с более отдаленным сроком погашения и др.).

Выпуск коммунальных (муниципальных) ценных бумаг (облигаций местных займов) используется органами местного самоуправления с целью привлечения средств для решения проблем местного значения. Решение о выпуске принимает местный совет.

Орган местного самоуправления должен выполнять все требования, предъяв­ляемые к эмитентам (по регистрации информации о выпуске облигаций до ее опуб­ликования, регистрации выпуска и т. д.).

Как предусмотрено Положением о порядке выпуска и обращения облигаций местных займов, утвержденном ГКЦБ и ФР 13 октября 1997г., государство мо­жет предпринимать меры по регулированию суммарной стоимости выпусков обли­гаций местных займов, соизмеряя ее с доходной частью бюджета, суммой отчис­лений, дотаций, субвенций, полученных из бюджетов высшего уровня.

Традиционно законодатель осуществляет меры по защите интересов инвесто­ров. Вместе с тем в наших специфических условиях важное значение имеет защи­та интересов эмитента. Практике проведения местных займов известны неединич­ные случаи ущемления интересов территориальных громад, когда облигации городских займов размещались недобросовестными инвестиционными дилерами и, несмотря на то, что эти ценные бумаги удостоверяли внесение их собственниками денежных средств, так и оставались неоплаченными. Местный бюджет не получал денежных средств на выполнение запланированных проектов, но облигации шли в оборот на вторичном рынке, а с наступлением сроков выставлялись к погашению городским советам так называемыми добросовестными приобретателями, оставив позади цепочку банкротов.

К числу юридических лиц, имеющих право на выпуск ценных бумаг, относят­ся предприятия всех форм собственности. Специфика правового статуса допол­няется специальным регулированием правового статуса эмитента ценных бумаг.

Предприятия-эмитенты обязаны регистрировать информацию о выпуске ак­ций и облигаций, публиковать ее в установленном порядке, регистрировать вы­пуск ценных бумаг, информировать общественность, регистрирующий орган, фон­довую биржу о своем финансово-хозяйственном положении и результатах деятельности (утрате имущества, аресте банковских счетов, начале действий по санированию и т. д.).

Запрещается выпуск облигаций для формирования и пополнения уставного фонда эмитентов. Акционерные общества могут выпускать облигации только по­сле полной оплаты всех выпущенных акций.

Право на выпуск акций имеют только акционерные общества. Дополнитель­ный выпуск акций возможен только в случае, если предыдущие выпуски акций были зарегистрированы и все ранее выпущенные акции полностью оплачены по стоимости, не ниже номинальной.

Ограничивается также возможность эмиссии акций и облигаций для покрытия убытков. По законодательству она не может быть использована для покрытия убытков от хозяйственной деятельности. Данный подход однако подвергается критической оценке, поскольку способствует поступлению в обращение необеспе­ченных ценных бумаг, выпускаемых для покрытия других убытков эмитента.

Кроме того, в наших условиях следует уходить от половинчатого регулирова­ния статуса предприятий-эмитентов. Отмеченные повышенные требования уста­новлены законодательством по отношению только к предприятиям — эмитентам акций, облигаций, инвестиционных сертификатов. Видимо, законодатель последо­вал зарубежному опыту регулирования выпуска ценных бумаг, где внимание уде­ляется регулированию доминирующего рынка этих видов ценных бумаг. Однако в наших условиях это стало бы еще одной лазейкой для обхода законодательных ограничений. Наработана обширная практика использования для решения своих проблем других финансовых инструментов (векселей), выпуск которых не подвер­гается столь жесткому регулированию и контролю.

Инвестор — субъект инвестиционной деятельности, принявший решение о вложении собственных, заемных и привлеченных денежных, имущественных или интеллектуальных ценностей [11]. Законодатель различает индивидуальных и ин­ституциональных инвесторов.

В качестве индивидуальных инвесторов выступают физические лица, юриди­ческие лица и государство. Государство осуществляет функции инвестора через органы исполнительной власти, прибегая к инвестиционной деятельности для до­стижения стратегических целей. Такой целью, например, стало государственное инвестирование через ГКЦБ и ФР в открытое акционерное общество Нацио­нальный депозитарий Украины.

Институциональные инвесторы специализируются на привлечении средств индивидуальных инвесторов и вложении их в ценные бумаги других эмитентов. Эта долгосрочная цель отличает институциональных инвесторов от профессио­нальных участников РЦБ, которые могут приобретать ценные бумаги с целью дальнейшей перепродажи. Характерные черты институциональных инвесторов — осуществление портфельных инвестиций, диверсификация рисков и квалифициро­ванное управление инвестициями.

До настоящего времени институциональными инвесторами на РЦБ Украины выступали инвестиционные фонды, инвестиционные компании, создавшие взаимные фонды , страховые компании. В зарубежной практике активную деятельность в сфере институционального инвестирования осуществляют также пенсионные фон­ды. Соответствующая практика сформировалась и в Российской Федерации. В Украине законодательство о негосударственных пенсионных фондах находится на стадии разработки.

До 2001 г. инвестиционные фонды и инвестиционные компании создава­лись и действовали на основании Положения об инвестиционных фондах и инвес­тиционных компаниях, утвержденного Указом Президента Украины от 19 февра­ля 1994 г. Положение предусматривало возможность создания открытых и закрытых инвестиционных фондов.

Открытые инвестиционные фонды создавались на неопределенный срок, вы­пускали инвестиционные сертификаты, не подлежащие свободной продаже, и при­нимали на себя обязательства перед участниками по их выкупу.

Закрытые инвестиционные фонды создавались на определенный срок, выпу­скали инвестиционные сертификаты без обязательств по их выкупу с обязатель­ством по окончании срока провести расчеты по инвестиционным сертификатам. Эти фонды были вправе осуществлять деятельность с приватизационными бума­гами с обязанностью выкупа инвестиционных сертификатов, приобретенных в обмен на приватизационные бумаги, по окончании срока использования привати­зационных бумаг.

15 марта 2001 г. принят Закон Украины «Об институтах совместного инвес­тирования (паевых и корпоративных инвестиционных фондах)», который опреде­ляет новый порядок организации и деятельности институтов совместного инвести­рования (далее — ИСИ). Закон обязывает открытые инвестиционные фонды и открытые взаимные фонды инвестиционных компаний ликвидироваться или при­вести свою деятельность в соответствие с Законом в течение двух лет со дня вступления его в силу, а закрытые инвестиционные фонды и закрытые взаимные фонды инвестиционных компаний, созданные до вступления Закона в силу, смо­гут осуществлять свою деятельность в соответствии с Положением 1994 г. в те­чение срока, на который они были созданы.

Названный Закон предусматривает возможность создания паевых и корпора­тивных инвестиционных фондов, которые по типу могут быть открытыми и за­крытыми, по виду — диверсифицированными и недиверсифицированными.

Недиверсифицированные ИСИ закрытого типа, которые совершают исклю­чительно частное размещение ценных бумаг собственного выпуска и активы кото­рого более чем на 50 процентов состоят из корпоративных прав и ценных бумаг, не допущенных к торгам на фондовой бирже или в тор го во-информационной сис­теме, считаются венчурными фондами. Участниками венчурных фондов могут быть только юридические лица. Венчурное инвестирование сопряжено с высокой степенью риска, проводится с целью получения максимальных прибылей.

Корпоративный инвестиционный фонд создается в форме открытого акцио­нерного общества и осуществляет деятельность исключительно по совместному инвестированию. Органами корпоративного инвестиционного фонда являются об­щее собрание акционеров и наблюдательный совет. Управление активами корпо­ративного инвестиционного фонда на основе договора осуществляет компания по управлению активами, которая действует от имени и в интересах фонда. Корпо­ративный инвестиционный фонд проводит свою деятельность, если 70 и более процентов среднегодовой стоимости активов, принадлежащих ему на праве собст­венности, вложены в ценные бумаги.

С целью снижения риска финансовых операций и предупреждения злоупот­реблений Закон ограничивает право корпоративных инвестиционных фондов эми­тировать другие ценные бумаги, кроме акций, привлекать займы или кредит в размере, превышающем 10 процентов его активов, предоставлять активы под за­лог в интересах третьих лиц, размещать акции по цене, ниже номинальной, или по цене, ниже стоимости чистых активов в расчете на одну акцию, и др.

Паевой инвестиционный фонд — это активы, которые принадлежат инвес­торам на праве общей долевой собственности, находятся в распоряжении компа­нии по управлению активами и учитываются последней отдельно от результатов ее хозяйственной деятельности. Паевой инвестиционный фонд не является юриди­ческим лицом, создается по инициативе компании по управлению активами путем приобретения инвесторами выпущенных ею инвестиционных сертификатов. Учет результатов деятельности, связанный с управлением активами паевого инвестици­онного фонда, производится компанией по управлению активами отдельно от уче­та результатов ее хозяйственной деятельности и учета результатов деятельности других ИСИ, активы которых находятся в ее управлении. Заключая договоры за счет активов паевого инвестиционного фонда, компания действует от своего имени.

Право страховых компаний выступать в качестве институциональных инвес­торов предусматривается законодательством о страховании. Применяется государ­ственное регулирование размещения страховых резервов (согласно Закону Украи­ны «О страховании» от 7 марта 1996 г. они могут размещаться в доходные ценные бумаги ценные бумаги, эмитируемые государством), сопряженное с тре­бованием соблюдать условия безопасности, прибыльности, ликвидности и дивер-сифицированности инвестиций.

Профессиональные участники РЦБ — это субъекты хозяйственной дея­тельности, осуществляющие профессиональную деятельность на фондовом рынке. Как отмечалось выше, законодатель устанавливает повышенные требования к формированию их уставного фонда. В Украине оплаченная часть уставного фонда, причем исключительно денежными средствами, к моменту обращения за разреше­нием должна составлять сумму, эквивалентную не менее 100 тыс. экю для хранителя, 400 тыс. экю для депозитария. Уставный фонд регистратора также должен быть сформирован исключительно денежными средствами.

Законодатель регулирует также распределение долей в уставном фонде этих участников с целью обеспечения независимости от других участников РЦБ и определенных гарантий финансовой безопасности в их деятельности. Например, доля эмитента в уставном фонде регистратора не должна превышать 10 процен­тов. Если учредителем регистратора выступает профессиональный участник РЦБ, то его доля не должна превышать 25 процентов.

Хранитель — коммерческий банк или торговец ценными бумагами, имеющий разрешение на хранение и обслуживание оборота ценных бумаг и операций эми­тента с ценными бумагами на счетах в ценных бумагах, которые принадлежат их собственникам ( в том числе самому хранителю). Хранитель осуществляет хране­ние ценных бумаг в соответствии с договором об открытии счета в ценных бума­гах. В случае получения соответствующего разрешения хранитель может также вести реестр собственников именных ценных бумаг. При этом хранитель не может вести реестр собственников именных ценных бумаг, в отношении которых он осу­ществляет соглашения .

Вместе с тем специалисты отмечают, что многие недостатки Национальной депозитарной системы могут быть устранены в случае сосредоточения в законо­дательном порядке депозитарной деятельности на одном типе финансовых инсти­туций — коммерческих банках. Только они могут эффективно выполнять функ­ции регистраторов, хранителей и депозитариев ценных бумаг. Банки имеют устойчивое финансовое положение, позволяющее им быть финансово независимы­ми от эмитентов. Только банки в финансовом отношении способны гарантировать сохранность ценных бумаг и компенсировать возможные убытки, а также нести существенные расходы по техническому обеспечению депозитарной деятельности [12].

Депозитарий ценных бумаг — юридическое лицо, осуществляющее исключи­тельно депозитарную деятельность и наделенное правом осуществлять клиринг и расчеты по соглашениям с ценными бумагами.

Локальный депозитарий создается хранителями (по законодательству Украи­ны их должно быть не менее 10). Учредителями депозитария могут быть фондо­вая биржа или участники организационно оформленного внебиржевого рынка.

Клиентами депозитария являются хранители, заключившие с ним депозитар­ный договор, эмитенты — относительно ведения счетов собственных эмиссий, от­крытых на основании договоров об обслуживании эмиссии ценных бумаг, а также другие депозитарии, с которыми заключены договоры о корреспондентских отно­шениях.

Введение фигуры хранителя в состав субъектов РЦБ делает систему взаимоотношений на рынке ценных бумаг более запутанной. В Российской Федерации функция хранения ценных бумаг и ведения счетов в ценных бумагах реализуется депозитариями. Логика украинского законодателя видится в том, что менее жесткие требования к получе­нию лицензии хранителя способствуют приближению данного вида услуги к инвесторам и соответственно активизации процесса становления организованного рынка ценных бумаг.

Регистратор — субъект хозяйственной деятельности, получивший в установ­ленном порядке разрешение на ведение реестра собственников именных ценных бумаг. В случае получения соответствующего разрешения реестры собственников именных ценных бумаг могут вести депозитарии и хранители.

Эмитент может самостоятельно вести собственный реестр, если количество собственников именных ценных бумаг незначительно (в Украине — не превы­шает 500).

Номинальные держатели осуществляют деятельность по управлению ценны­ми бумагами. Номинальными держателями могут быть банки, предприятия — хранители ценных бумаг, предприятия-депозитарии.

Согласно Декрету Кабинета Министров Украины «О доверительных общест­вах» от 17 марта 1993 г. представительскую деятельность относительно обслужи­вания ценных бумаг на фондовом рынке осуществляют также доверительные об­щества. Они действуют на основании договора поручения, заключенного с доверителем.

Организационно-правовая форма доверительного общества, построенная на сохранении права собственности доверителей на ценные бумаги, в действительнос­ти могла оказаться эффективным средством реализации и защиты интересов мел­ких инвесторов. Последних привлекало то, что сохранение права собственности на ценные бумаги предусматривает обязанность доверительного общества в случае расторжения договора возвратить ценные бумаги доверителю, полностью выпла­чивать доходы по ценным бумагам, за исключением вознаграждения. В интересах доверителей предусматривались дополнительная ответственность учредителей по долгам общества (в 5-кратном размере к их доле в уставном фонде) и запрет пре­вышения суммарной стоимости активов, принятых в доверительное управление, относительно размера ответственности по долгам общества.

В экономическом смысле аккумулирование ценных бумаг мелких инвесторов рассчитано на полезный эффект от профессионального управления ценными бума­гами. Однако заложенная система преимуществ доверительных обществ не была снабжена системой гарантий, обеспечивающих их реализацию, что привело к мас­совым злоупотреблениям в этой сфере и дискредитации идеи.

Постановлением Верховной Рады «Об устранении злоупотреблений в процес­се привлечения субъектами предпринимательской деятельности денежных средств граждан» от 22 декабря 1995 г. создание доверительных обществ до введения в действие Закона Украины «О доверительных обществах» запрещено.

Серьезность негативных последствий деятельности доверительных (трасто­вых) обществ обернулась затягиванием в принятии законов Украины о довери­тельных обществах и доверительном управлении имуществом, что отнюдь не яв­ляется оправданным. Один из показателей — организационно-правовая форма доверительного общества не может использоваться как инструмент иностранного инвестирования.

Согласно Закону Украины «Об институтах совместного инвестирования (пае­вых и корпоративных инвестиционных фондах)» управление активами институтов совместного инвестирования (в т. ч. ценными бумагами) осуществляет компания по управлению активами — юридическое лицо, создаваемое в соответствии с за­конодательством Украины. Доля государства в уставном фонде компании по управлению активами не может превышать 10 процентов. Сочетание деятельности по управлению активами с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг запрещается.

Компания по управлению активами венчурного фонда принимает участие в управлении деятельностью эмитента, корпоративные права которого находятся в активах фонда.

В целях защиты интересов инвесторов Закон предусматривает специальное регулирование деятельности компании по управлению активами ИСИ. Устанавли­ваются ограничения в деятельности (запрет предоставлять заем или кредит за счет активов ИСИ, приобретать векселя, производные ценные бумаги и т. д.). Специально регулируются вопросы лицензирования, ответственности и др.

Статус торговца ценными бумагами может получить банк, а также предпри­ятие, созданное в форме хозяйственного общества, у которого операции с ценны­ми бумагами составляют исключительный вид его деятельности. При этом устав­ный фонд акционерного общества должен быть сформирован исключительно из именных акций.

Такие предприятия специализируются только на деятельности по выпуску и обращению ценных бумаг. Дополнительно допускаются лишь отдельные виды деятельности, связанные с обращением ценных бумаг, в частности предоставление консультаций. Исключение составляют инвестиционные компании, которые, наря­ду с этим, имеют право осуществлять деятельность по совместному инвестирова­нию (привлечению средств для совместного инвестирования путем эмиссии инвес­тиционных сертификатов и их размещения).

Законодатель специально определяет порядок получения разрешения на осу­ществление деятельности по выпуску и обращению ценных бумаг и условия, при которых не допускается такая деятельность, а также условия ликвидности торгов­цев ценными бумагами (статьи 27, 28 и 30 Закона Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже»).

Вышеупомянутые участники РЦБ объединяются в объединения профессио­нальных участников.

Организаторы торговли ценными бумагами являются объединениями про­фессиональных участников РЦБ. В их числе можно выделить фондовые биржи и торгово-информационные системы (далее — ТИС), которые создаются торгов­цами ценными бумагами. Согласно законодательству Украины учредителей долж­но быть не менее 20.

Основная цель биржи — создание надлежащих условий для торговли ценны­ми бумагами, а основная ее функция — контроль за деятельностью участников биржевых торгов, защита их интересов и интересов инвесторов. Этим объясняется некоммерческий характер деятельности биржи. Биржа не преследует цель получе­ния прибыли и не выплачивает доходов от своей деятельности собственникам ак­ций биржи. Доходы биржи ограничиваются суммами, необходимыми для ее су­ществования и развития. Это говорит в пользу признания фондовой биржи объединением профессиональных участников рынка ценных бумаг, то есть хозяй­ственным объединением.

На внебиржевом рынке организаторами торговли ценными бумагами являются торгово-информационные системы. Их создание диктовалось необходимостью распространить принципы организационно оформленного рынка и на внебиржевой сектор. В зарубежных странах внебиржевая торговля, как правило, мало распро­странена или даже запрещена, но в условиях, когда она получает бурное развитие, современные государства прибегают к установлению контроля над ней, распро­страняя правила организованного рынка и на внебиржевой сектор.

Торгово-информационная система — юридическое лицо, осуществляющее деятельность по организации торговли на внебиржевом рынке и владеющее или управляющее системой средств, которая обеспечивает возможность обмена пред­ложениями купли-продажи ценных бумаг.

Доля одного участника в уставном фонде ТИС ограничивается законодатель­но с тем, чтобы исключить финансовый контроль со стороны одного или несколь­ких участников ТИС. Прибыль от деятельности ТИС должна направляться только на развитие ее уставной деятельности. Указанные характеристики говорят в пользу того, что ТИС, так же как и фондовая биржа, является некоммерческим хозяйственным объединением.

Этот вывод подтверждает хозяйственная компетенция ТИС. Она имеет право осуществлять контроль за деятельностью своих участников по торговле ценными бумагами в порядке, установленном уставом, правилами и требованиями ТИС (см.: Положение об организационно оформленных внебиржевых торгово-инфор-мационных системах, утв. приказом ГКЦБ и ФР от 23 декабря 1996 г.).

Авторы указывают на коллизию норм законов Украины «О хозяйственных обществах в Украине», где хозяйственное общество конституируется как коммер­ческая организация, и «О ценных бумагах и фондовой бирже», предусматриваю­щего создание биржи в форме некоммерческого акционерного общества. Поста­новка вопроса может быть распространена на торгово-информационные системы, саморегулируемые организации и Национальный депозитарий, то есть организа­ции, являющиеся объединениями профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Вместе с тем коллизия отнюдь не указывает на ошибочное применение орга­низационно-правовой формы акционерного общества к некоммерческой организа­ции или наоборот, а является простым результатом неразвитости законодатель­ства, отсутствия Закона о хозяйственных объединениях. Объединения предприятий или других хозяйствующих субъектов с полным правом могут ис­пользовать организационно-правовую форму акционерного или другого вида хо­зяйственного общества. В ограничении такого права нет видимой надобности, напротив, его использование облегчает решение многих вопросов в деятельности объединения.

Отдельно следует указать на сочетание в статусе этих структур частноправо­вой и публично-правовой компетенции. Публично-правовая компетенция — пре­доставляемое государством право применять санкции к нарушителям (временное ограничение на проведение определенных видов деятельности, исключение из со­става участников, возбуждение вопроса о приостановлении действия или отзыве, аннулировании разрешений (лицензий) своих участников и т. п.). Организаци­онная структура этих объединений включает институт государственного пред­ставителя.

Наличие публично-правовой компетенции в статусе данных специфичных субъектов обусловливает попытки отнесения этих субъектов к публично-правовым лицам. Тот факт, что появляющиеся организационно-правовые формы субъектов хозяйствования не удается безаппеляционно втиснуть в традиционное деление юридических лиц на частные и публичные, лишь свидетельствует о том, что эти формы становятся недостаточными, сформировалась потребность сочетания в рам­ках одного субъекта частноправовой и публично-правовой компетенции. В связи с этим требует внимательного изучения современный опыт заключения концесси­онных договоров на выполнение частными предприятиями функций публичной службы.

Отказ признать необходимость сочетания в рамках хозяйствующего субъекта частноправовой и публично-правовой компетенции обусловливает появление, на наш взгляд, ошибочных решений, как то: саморегулируемая организация — орган общественного контроля или общественная организация , которые не отражают комплекса специфических особенностей таких субъектов.

Саморегулируемые организации (СРО) — прошедшее специальную ре­гистрацию добровольное объединение профессиональных участников рынка цен­ных бумаг, не имеющее целью получение прибыли и созданное с целью защиты интересов своих членов, интересов собственников ценных бумаг и других участни­ков рынка ценных бумаг.

Одним из направлений становления регулируемого РЦБ является реализация концепции обязательного участия профессиональных участников рынка ценных бумаг в СРО. Такой подход характерен для англо-американской концепции рын­ка ценных бумаг, внедрен он также в России [14].

Согласно Закону Украины «О государственном регулировании рынка ценных бумаг в Украине» от 30 октября 1996 г. членство как минимум в одной СРО яв­ляется квалификационным признаком для профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, то есть от этого зависит право на получение лицензии или разрешения на профессиональную деятельность.

По действующему законодательству статус СРО могут получить:

а)  общественные организации физических лиц — профессиональных участни­ков рынка ценных бумаг ,

б)   объединения юридических лиц —   профессиональных участников рынка ценных бумаг;

в)  фондовые биржи.

В настоящее время в Украине действует 10 СРО, в их числе Профессиональ­ная ассоциация регистраторов и депозитариев, Ассоциация «Первая Фондовая Торговая Система», Донецкая фондовая биржа, Приднепровская фондовая биржа и др.

Согласно Положению о саморегулируемой организации рынка ценных бумаг, утвержденному решением ГКЦБ и ФР от 11 ноября 1997 г., СРО является неприбыльной организацией с правами юридического лица, создается в организа­ционно-правовых формах, предусмотренных законодательством.

В странах, где реализована данная концепция, государство делегировало СРО соответствующие регулятивные функции на РЦБ [15].

Фактически статус СРО может получить фондовая биржа, ТИС, любое иное объединение профессиональных участников РЦБ. По сравнению с выше проана­лизированными объединениями, СРО наделяются более обширными публичными полномочиями (разработка правил, стандартов, сертификация специалистов, вы­дача разрешений на профессиональную деятельность на фондовом рынке и т. д.).

Очень важно правильно оценить тот факт, что выполнение публичных полно­мочий возлагается на субъектов, в рамках которых такое сочетание возможно. Часть полномочий, в т. ч. властных, делегируется саморегулируемым организаци­ям участниками, что оформляется договорами об участии в СРО (см.: Положение об участии в СРО «Украинская межбанковская валютная биржа» [16]). Возло­жение выполнения публичных функций на частноправовое лицо, лишенное орга­низационной взаимосвязи с подконтрольными субъектами, было бы менее эффек­тивным и более ущербным. Это следует учесть законодателю при моделировании правового статуса Национального депозитария, который находится в процессе становления.

Национальный депозитарий, с одной стороны, является хозяйствующим субъектом корпоративного типа (ОАО), осуществляющим функции, присущие всем депозитариям, с другой стороны, — это центральный элемент депозитарной системы, наделенный специальными функциями (по стандартизации депозитарно­го учета, документооборота, кодификации ценных бумаг, выпущенных в Украине в соответствии с международными нормами, установлению и налаживанию посто­янного взаимодействия с депозитарными учреждениями других стран и др.)- Реа­лизация этих функций — элемент государственного регулирования.

Учредителями Национального депозитария выступили ГКЦБ и ФР (86 про­центов акций) и НБУ (0,4 процента акций) [17].

Однако сразу же возникла противоречивая ситуация, когда ГКЦБ и ФР контролирует деятельность Национального депозитария и вместе с тем управляет контрольным пакетом акций этого коммерческого субъекта. Попытка исправить ее была предпринята в Общих основах функционирования Национального депо­зитария Украины, утвержденных Указом Президента Украины от 22 июня 1999 г., которые установили, что учредители и акционеры не имеют целью полу­чение прибыли. Акционерами Национального депозитария могут быть исключи­тельно государство и юридические лица — участники депозитарной системы. При этом должно быть исключено владение контрольным пакетом акций со стороны любого из участников, в том числе государства.

Таким образом, была заложена, на наш взгляд, правильная система принци­пов построения Национального депозитария как объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг.